全国石业推荐联盟

【中信石化】荣盛石化投资价值分析报告:炼化助力二次飞跃

CITICS石油化工 2018-12-04 14:25:04

投资要点

公司概览:聚酯全产业链龙头。荣盛石化产业链布局贯通“PX-PTA-涤纶”全产业链,包括160万吨PX、587万吨PTA(权益产能)、100万吨涤纶。荣盛石化的第一次飞跃由宁波中金项目驱动,该项目助力公司市值从百亿区间进入300亿区间。


炼化项目:打造国际一流,助力公司二次飞跃。项目总规模为4000万吨/年炼油。一期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。一期计划2018年底投产。浙江石化项目优势:1)渣油加工路线是“加氢+焦化”,是低油价时代更为稳妥的选择。2)配套乙烯及下游化工品,预计2017~20年全球乙烯供需将总体保持平稳,盈利将保持在较好水平。3)原油成本节约,公司炼油项目主要使用中重质及高酸原油,相比加工中质油的炼厂,估算公司炼油项目原料成本优势4.5亿左右。估算,浙江石化项目完全达产后,利润有望达到106亿(包括炼油和乙烯),公司51%股权利润贡献54亿。


炼油行业:预计2017-18年景气高位持稳,2019-21年小幅下降。供需方面,预计全球炼厂开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高位。结合国际油价温和上升的判断,预计2017~2018年炼油裂解价差有望维持在4~5美金/桶的相对高位。2019年之后,受开工率下滑影响,炼油裂解价差可能小幅下滑至3~4美金/桶。


聚酯业务:产业链利润整体复苏,“PX-PTA-涤纶”环节利润分配回归常态。2017~2019年,预计聚酯产业链利润将整体复苏。需求端渠道去库存影响结束,增长回到正常轨道。供给端,三个品种出现分化。涤纶、PTA经过之前三年的去产能,景气已经出现修复,预计趋势将持续到2019年。PX从产能投放节奏来看2017-18年压力应该不大,预计2019年压力将显著增加。2017~2019年行业运行的基调也许是“回归常态”。


风险因素。1)国内大炼油项目及海外新建项目投产较多,导致全球炼油行业供需失衡,或国际油价大幅波动等因素,导致炼油裂解价差下行的风险;2)炼油项目投产时间慢于预期的风险;3)PTA盈利持续低迷,或继续下滑的风险;4)涤纶长丝2019年之后假如新投产项目较多,导致产能压力加大,盈利下滑的风险。


盈利预测、估值及投资评级。维持公司2017/18年业绩预测0.64/0.66元,考虑浙江石化化工项目2019年也将开始贡献业绩,上调2019年业绩预测至2.01元(当前股本,原预测1.6元)。相当于增发摊薄后2017/18/19年EPS 0.56/0.57/1.76元(按照现价发行简单估算摊薄比例)。当前股价对应2017/18/19年PE为16/15/5倍(当前股本);18/18/6倍(增发摊薄后)。考虑炼化项目预计2019年大幅贡献业绩,2017/18年业绩不足以反映长期投资价值。按照2019年10倍PE给予目标价17.6元。上调至“买入”评级。


公司概览:聚酯产业链龙头,向炼油迈进

产业布局      

荣盛石化产业链布局贯通“PX-PTA-涤纶”全产业链,包括160万吨PX、587万吨PTA(权益产能)、100万吨涤纶。公司正在进军上游的炼油产业,计划2018年底投入生产。


收入利润结构

公司收入与利润结构并不匹配。公司营业收入第一大来源是PTA,其次是芳烃(以PX为主)和涤纶。而毛利结构,2016年,公司毛利的69%来自芳烃,16%来自PTA,14%来自涤纶。PX产能小于PTA产能,但是主要利润来源,这反映了“PX-PTA-聚酯”产业链利润分配现状(见后文产业链利润演化分析)。


炼油项目将助力二次飞跃

荣盛石化的第一次飞跃由宁波中金项目驱动,该项目助力公司市值从百亿区间进入300亿区间。宁波中金项目是公司从聚酯产业链中下游“PTA-涤纶”向上游PX迈进的关键一步。2015年完成融资40亿,2015年10月份项目投产。2016年,宁波中金项目实现净利润18.8亿元,是当年净利润贡献的绝对主力。


第二次飞跃将由舟山炼油项目推动,炼油项目有望助力公司市值挺进800亿区间。该项目一期投资800亿,建成2000万吨原油加工能力,包括140万吨乙烯,计划2018年底投产。公司公告,拟发行不超过60亿,用于该炼油项目。项目有四方投资主体,荣盛石化控股51%,桐昆股份、巨化股份各20%,舟山海投9%。项目得到浙江省政府大力支持,是全国七大炼化基地之一舟山基地的主要项目。估算,浙江石化项目完全达产后,利润有望达到106亿(包括炼油和乙烯),公司51%股权利润贡献54亿。利润贡献规模远超过公司原有PX、PTA、涤纶产品利润贡献的总和。


公司炼油项目概览

1)规模:项目总规模为4000万吨/年炼油、1040万吨芳烃、280万吨/年乙烯。一期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。

2)项目进度:一期2000万吨炼油+520万吨/年芳烃+140万吨/年乙烯,计划2018年底投产;二期计划2021年3月31日投产。

3)装置:多产芳烃、炼化结合。围绕着为重整装置提供优质石脑油原料、最大化芳烃产能为中心,在利用好直馏石脑油的基础上重点安排蜡油和柴油加氢裂化多产重石脑油作为芳香烃原料。炼油总加工流程为:“渣油加氢脱硫/重油催化裂化+加氢裂化+延迟焦化”核心加工流程,在多产PX的原则下增产市场需求前景好的汽油和航煤产品,并配套大型乙烯装置解决一体化项目轻烃资源利用问题,从而具备在成品油、芳烃和乙烯三条产业链方面进行优势互补。

4)技术水平:按照“炼化一体化、装置大型化、生产清洁化、产品高端化”原则规划建设。项目炼化一体化率远高于全国石化产业平均水平,与国际一流水平相当。装置规模均达到大型/特大型经济规模,居世界领先水平,其中连续重整和PX装置全球最大。炼油、芳烃、化工主体装置均采用世界领先技术,包括UOP、ExxonMobil、Shell、Dupont和SW公司的世界领先技术。生产的汽柴油均按照未来的“国Ⅵ”标准设计,聚烯烃等均按照国内紧缺的高端牌号设计。(以上信息根据环评报告)


公司优势一:加氢+焦化路线,低油价时代更稳妥的选择


渣油深加工过程可以分为两大类:


1)一类焦化技术,特点是投资低,但会副产价值相对较低的石油焦产品。焦化技术具有技术成熟、投资和操作费用相对较低等优势,是当今大多数炼油厂处理渣油特别是劣质渣油的主要手段之一,缺点是液体产品收率低,需要进一步加氢才能满足产品质量要求。


2)一类是加氢技术,特点是投资高,成品油收率高。在原料轻质化的同时,可以脱除杂质(金属、硫、氮等),直接生产清洁运输燃料和优质化工原料。缺点是投资相对较高。


公司选择的渣油加工路线是“加氢+焦化”。相比全加氢路线而言,绝对焦化路线投资回报是否有优势的核心在于“石油焦价格相比成品油的折价程度”。根据经验,低油价时期,石油焦相比成品油的折价幅度较小,目前就是这种情况。因此一般认为,焦化路线更适合低油价时期。



公司优势二:配套乙烯及下游化工品

浙江石化项目一期2000万吨炼油配套烯烃,及下游产品包括:87万吨EG(与公司聚酯产业链形成整合)、49万吨聚乙烯、120万吨苯乙烯、90万吨聚丙烯、26万吨丙烯腈、20/14万吨苯酚/丙酮、26万吨聚碳酸酯。

乙烯及其他化工品投产时间预计稍晚于炼油。


全球乙烯景气有望维持较好水平。

2016年,世界主要地区乙烯装置建成投产进入间歇期,新增乙烯产能大幅减少,除印度信诚工业公司150万吨/年新建乙烯装置外,其他地区仅有几个小规模的装置投产,合计净增产能约300万吨/年,仅为上年的一半左右,增速仅1.9%。


预计2017~2020年,全球新增乙烯产能约1900万吨,CAGR=2.8%。全球乙烯消费增速CAGR约在3.0%。全球乙烯供需将总体保持平稳。


从时间来看,2017-18年是美国乙烷裂解投产密集期,可能有一定供给冲击,预计2019~20年将有缓解。


从区域来看,1)全球新增产能主要集中在美国乙烷裂解,预计2017-20年将增加1457万吨产能;2)中国煤制烯烃规划很多,根据ICIS估算2017~20年将增加440万吨。但受制于低油价新常态,煤制烯烃产能投放推迟概率大;3)日本、欧洲没有新增,甚至将继续淘汰落后产能。


公司优势三:原油成本节约


浙江石化一期2000万吨设计使用油种为高硫中质、高硫高酸两种类型。第一种类型按照高硫沙中和伊朗原油各50%。第二种类型按照伊朗重油和高酸巴西Frade混合原油(70%:30%)。原油API重度平均在29.2。


近两年,沙特重油相比沙特中质油贴水约1.5美金/桶,巴西高酸油相比沙特中质油贴水约2美金/桶,伊朗轻质原油相比沙特中质油升水约1.4美金。据此估算,相比加工中质油的炼厂,公司炼油项目原料成本优势4.5亿左右。



炼油裂解价差预测:预计2017-18稳,2019-21年小幅降


1.供需关系方面:根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计,全球炼厂开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高位。

2019~2021年,中国大量民营企业大炼油项目将进入投产密集期。此外,中东(沙特、科威特、伊拉克)及美国也有新增产能投放。预计2019~2021年全球炼厂开工率将下降至略低于80%的水平。但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期(比如2009年前后)。

2.油价方面:2017~2018年,供给端仍然是油价的主要驱动因素,受到OPEC减产驱动,预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行,对裂解价差的影响略偏负面。


综合判断,2017~2018年裂解价差有望维持在4~5美金/桶的相对高位。2019年之后,受开工率下滑影响,裂解价差可能下滑至3~4美金/桶。


聚酯龙头受益产业链整体盈利修复


聚酯产业链利润分配演化趋势

如前所述,公司毛利结构与产能结构并不匹配。公司产能结构是,160万吨PX、587万吨PTA权益产能、100万吨涤纶,PTA体量大于上游PX和下游涤纶产能。然而从利润贡献来看,2016年,公司毛利的69%来自芳烃(以PX为主),16%来自PTA,14%来自涤纶。


聚酯产业链上下游利润分配如何演化,是市场重点关注的问题。


回顾历史,聚酯产业链利润分配经历了三个大阶段:


1)2008~2010年,受益宏观经济复苏,产业链利润整体放大。涤纶、PTA、PX供给均处于偏紧状态,当时还都是净进口品种。2008~2010年行业运行的基调是“整体向好”


2)2011~2013年,受需求疲软、供给投放过量影响,产业链利润整体滑坡。这个时期,三个环节分化非常明显。涤纶、PTA受供给压力过大影响,盈利迅速走弱。而日本地震导致PX装置受影响,整个亚太地区供给紧缺,利润持续3年都在超高水平。2011-2013年行业运行的基调是“PX吃掉全产业链利润”


3)2014~2016年,产业链整体低位运行。需求端受

制于电商兴起、渠道库存去化的负面影响。供给端,新产能投放显著放缓。从三个环节来看,虽然利润都不高,但PX仍然供给相对紧张,占据相对优势。涤纶行业整体在盈亏平衡边缘,而PTA因为过剩严重陷入全行业亏损。2014~2016年行业运行的基调是“产能淘汰”


未来,2017~2019年,预计聚酯产业链利润将整体复苏。需求端渠道去库存影响结束,增长回到正常轨道。供给端,三个品种出现分化。涤纶、PTA经过之前三年的去产能,景气已经出现修复,趋势将持续到2019年。PX从产能投放节奏来看预计2017-18年压力不大,2019年压力显著增加。2017~2019年行业运行的基调也许是“回归常态”(详细分品种分析见后文)


聚酯需求向好

1)终端增速回暖:化纤纺织产业链渠道去库存2016年已经结束,2017年有望进入加库存周期。预计纺织服装终端消费量增速在5%


2)再生聚酯让出空间:再生聚酯是指,由回收的聚酯瓶、长丝废料、废布料等再加工而成,属废料回收再利用。再生聚酯存在高人工成本、环保问题,近年来运行不佳。不管是再生清洗厂还是再生化纤企业,均不断有企业退出,给原生聚酯让出市场空间。再生聚酯让出的市场空间,有望支撑原生聚酯需求增长达到7%


3)再库存的可能性:考虑到原油价格步入温和上涨通道,有助于行业进入加库存周期,涤纶表观消费量增速>7%


2017-18年PX景气有望延续,2019年压力大


PX目前供需格局良好。受近年来PTA产能增长迅猛和国内PX项目舆论压力下产能增速缓慢的双重影响,我国PX进口依存度长期处于较高的水平。近十年平均进口依存度达到50%以上。


2017~2018年亚洲投产项目较多,但仍国内仍供不应求。预计沙特阿美、越南石油两套装置2017年四季度投产。国内两套国企前期立案老项目预计推迟投产。


2019年,国内计划投放的产能累计超过1000万吨,多为国内PTA厂家配套炼油项目陆续建成投产。PX市场的压力会在2019年集中显现。


宁波中金项目具备一定成本优势


公司全资子公司宁波中金主要产品是芳烃,包括160万吨PX(对二甲苯)和50万吨纯苯,另有副产品化工轻油、LPG等。项目2015年10月份项目投产,投产后利润贡献可观。


宁波中金PX具有一定成本优势。中国PX生产商主要有两大类:一类是以中国石化为代表的炼化一体化公司,第二类是以宁波中金为代表的民营厂商,以燃料油、石脑油或者混合芳烃为原料。宁波中金原料结构中,燃料油占比在一半以上。宁波中金在所有民营PX企业中最具成本优势,而相比一体化程度最高的国企而言则有所不及。


宁波中金项目投产之后持续技改。拟新建一条生产线增加氢气产量。技改完成后,预计增加重整装置的燃料油进料比例,提高PX和纯苯的产量。



PTA:行业盈利修复,期货套保能力很重要


2017年为紧平衡年,盈利水平有望较之前几年有一定修复。最大的不确定性来自老产能恢复的可能性。


2017~2018年 PTA以停产老装置恢复生产为主。可能重启的装置包括:华彬收购后远东后的140万吨/年,翔鹭与中石化股份并购后的450万吨/年,以及蓬威90万吨/年。新产能投放仅桐昆股份嘉兴石化二期150万吨,计划2017年四季度投产。


PTA期货市场存在特殊性,导致PTA期货经常出现暴涨暴跌的现象。尽管如此,长周期来看,PTA盈利水平应该呈现修复趋势。良好的套保策略或成为PTA企业盈利的关键因素。

公司是PTA绝对龙头,成本优势明显。公司国内最大的PTA生产商之一。公司与恒逸石化共同持股的宁波逸盛、逸盛大化、海南逸盛共有PTA产能1360万吨,公司PTA权益产能587万吨,占国内市场份额12.6%。


公司成本优势明显。公司PTA单套装置规模220万吨,是最大单套装置。加工费在行业内具有绝对优势。


涤纶:2017~19年有望成为产业链优势环节


涤纶长丝行业供给继续减速。2011-2014年,是涤纶行业投产高峰,增速10%以上。2015-2016年,涤纶长丝产能增速明显放缓,分别为6%/5%。2017/18年,行业产能增速预计维持5%。2016-2018年是明确上行周期。


价差重心上移。涤纶盈利水平从2016年下半年开始明显修复,2017年上半年平均利润水平恢复明显。预计2017~2018年是明确景气上行周期。


综合来看,我们判断聚酯产业链整体盈利2017-18年呈放大趋势,涤纶最具优势,PTA修复,PX可能维持相对高位。公司产业链“PX-PTA-涤纶”高度一体化。


对公司而言,预计2017-2018年,PX仍然是公司利润贡献主体;PTA有望边际改善,从几乎不盈利,修复至100~200元/吨的合理利润水平;涤纶有望成产业链最具优势的环节,盈利水平进一步扩大。


风险因素

1)  国内大炼油项目及海外新建项目投产较多,导致全球炼油行业供需失衡,裂解价差下行的风险;

2)  国际油价受供给端因素推动大涨,影响石油产品下游需求,裂解价差下行的风险;

3)  炼油项目投产时间慢于预期的风险;

4)  PTA盈利持续低迷,或继续下滑的风险;

5)  涤纶长丝2019年之后假如新投产项目较多,导致产能压力加大,盈利下滑的风险。


盈利预测及关键假设

关键假设

1)公司持股51%的浙江石化项目2018年底投产,保守假设炼油部分2019年初开始贡献盈利,化工部分2019年二季度开始贡献利润。

2) 预计国际炼油裂解价差17-18年维持高位,2019-2020年受行业产能投放影响小幅下滑。

3)公司宁波中金PX、炼化项目PX、炼化项目烯烃及下游产品仍享受较好盈利。

4)公司涤纶民用丝盈利继续回升至2019年。

5) 所得税率25%,炼油项目银行贷款利率6%。

盈利预测及估值


盈利预测:维持公司2017/18年业绩预测0.64/0.66元,考虑浙江石化化工项目预计2019年也将开始贡献业绩,上调2019年业绩预测至2.01元(当前股本)。

公司公告定增预案,募集资金不超过60亿。因不确定发行价格,简单假设按照现价发行,相当于增加股本55453万股,则对应EPS为2017/18/19年0.56/0.57/1.76元(应增发摊薄后)。


估值:当前股价对应2017/18/19年PE为16/16/5倍(当前股本);18/18/6倍(增发摊薄后)。考虑炼化项目预期2019年大幅贡献业绩,2017/18年业绩不足以反映长期投资价值。按照2019年10倍PE给予目标价17.6元。上调至“买入”评级。




Copyright © 全国石业推荐联盟@2017